摩根士丹利亞太首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 謝國(guó)忠

　　即使宏觀經(jīng)濟(jì)減速，中國(guó)也還是應(yīng)該調(diào)高利率。

　　相對(duì)于目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的水平來(lái)說(shuō)，中國(guó)的利率是太低了。即使只達(dá)到適中的水平，中國(guó)的利率也至少要調(diào)高三個(gè) 百分點(diǎn)。

　　保持真實(shí)利率是負(fù)值，過(guò)些時(shí)候，很可能會(huì)引起金融危機(jī)。

　　真實(shí)利率是負(fù)值將促使大量的增長(zhǎng)競(jìng)賽，從而使得后來(lái)的增長(zhǎng)建立在一個(gè)利率越來(lái)越低的基礎(chǔ)上，而且還迅速增長(zhǎng)，這會(huì)促成強(qiáng)大的利益集團(tuán)反對(duì)提高利率。

　　然而，如果這種游戲被允許持續(xù)下去并繼續(xù)擴(kuò)張，最終，中國(guó)將遭受一次巨大的金融危機(jī)。

　　跟隨美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)是最好的選擇。

　　如果中國(guó)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的政策，在2005年末之前的這段時(shí)間里，提高利率300—400個(gè)基點(diǎn)，這將把中國(guó)的利率水平提高到適中水平的位置，這樣，泡沫將不是很容易出現(xiàn)。

　　提高利率是金融的需要

　　在中國(guó)，提高利率將面對(duì)利益集團(tuán)的強(qiáng)烈反對(duì)。因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)政策的制定過(guò)程受到更多的非經(jīng)濟(jì)因素干擾，在提高利率的步伐方面，中國(guó)很可能會(huì)大大落后于美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)。在美聯(lián)儲(chǔ)提高利率一段時(shí)間以后，中國(guó)必須提高利率，否則，中國(guó)將面臨流動(dòng)性不足，激發(fā)信貸市場(chǎng)的黑市交易，動(dòng)搖整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。(本文寫(xiě)于香港時(shí)間的6月28日，當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還沒(méi)有做出提高利率的決定。編譯者注)

　　自從1995年以來(lái)，中國(guó)一直在降低利率。在不斷降低利率的這段時(shí)間，國(guó)內(nèi)信貸相對(duì)于GDP的比率翻了一番，在1995-2003年間，此比例由87.1%上升到了166.2%。很明顯，伴隨著杠桿作用的不斷上升，強(qiáng)大的利益集團(tuán)更加反對(duì)提高利率。

　　之所以有人反對(duì)提高利率，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度已經(jīng)放緩，并且也不再需要使用利率作為經(jīng)濟(jì)降溫的手段。這是非常錯(cuò)誤的看法。如美國(guó)經(jīng)濟(jì)那樣，中國(guó)的利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于適中的水平。如果中國(guó)不提高利率，宏觀經(jīng)濟(jì)的扭曲將持續(xù)擴(kuò)大，并最終引發(fā)一次巨大的金融危機(jī)。

　　中國(guó)的利率政策總是落后于經(jīng)濟(jì)的需要。舉例來(lái)說(shuō)，目前，官方公布的通貨膨脹率是5%左右，但儲(chǔ)蓄存款利率卻只有0.8%，抵押貸款利率也只有5%左右。這種扭曲的利率結(jié)構(gòu)是房地產(chǎn)泡沫背后最重要的因素。

　　如果中國(guó)不調(diào)高利率的話，在不久的將來(lái)，房地產(chǎn)的過(guò)量建設(shè)將會(huì)持續(xù)下去并引起銀行系統(tǒng)更多的損失，產(chǎn)生更多的呆壞賬。

　　利率政策的滯后

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在體驗(yàn)著負(fù)真實(shí)利率所帶來(lái)的后果。當(dāng)前的通貨膨脹率是2.4個(gè)百分點(diǎn)，在一年期存款利率之上。真實(shí)利率保持負(fù)數(shù)是房地產(chǎn)泡沫形成的最重要原因，因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫是由快速增長(zhǎng)的信貸所支持的。外國(guó)資本的流入保持了流動(dòng)性的順暢，盡管貸款額快速增長(zhǎng)。十年前，中國(guó)曾經(jīng)經(jīng)歷了過(guò)真實(shí)利率為負(fù)數(shù)的年代，那一次伴隨著高通貨膨脹率。

　　去年，名義GDP增長(zhǎng)率是12.6%，此數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，比1999年的底部高出了4.6個(gè)百分點(diǎn)。在增長(zhǎng)不斷加速的這段時(shí)期內(nèi)，一年期存款利率從2.9%下降到了2%。最初，低利率政策引發(fā)了資本外流。但是，在美聯(lián)儲(chǔ)將其利率削減到低于中國(guó)的利率的時(shí)候，資本的流向發(fā)生了反轉(zhuǎn)，大量的國(guó)際資本流向了中國(guó)，而且只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行的利率低于中國(guó)的利率的時(shí)候，這種情況才發(fā)生了。

　　真實(shí)利率保持適中的水平意味著其數(shù)量應(yīng)該等于總要素生產(chǎn)力(TFP)加上人口的增長(zhǎng)率。根據(jù)我的估計(jì)，在上個(gè)世紀(jì)90年代，TFP的增長(zhǎng)率大約為4%。這將意味著現(xiàn)在的一年期存款利率應(yīng)該達(dá)到9%，才能使得中國(guó)的利率達(dá)到適中水平。然而，如果我們預(yù)期通貨膨脹率穩(wěn)定在2%，這將意味著一年期存款利率應(yīng)該是6.6%。讓我們假定中國(guó)未充分就業(yè)的勞動(dòng)力市場(chǎng)需要一些額外的刺激因素，因此，中國(guó)應(yīng)該保持真實(shí)利率的水平到應(yīng)該水平高度的一半，這將表明中國(guó)應(yīng)該把一年期存款利率保持在4.6%的水平。因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2005年之前將把利率提高到3%，中國(guó)要想保持中國(guó)和美國(guó)之間的利率平衡，就應(yīng)該會(huì)將利率調(diào)整到其自身應(yīng)該調(diào)整到的適中水平。

　　雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在降溫，這并不意味著中國(guó)不需要調(diào)升利率。利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正常水平，這引起了經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的巨大扭曲。除非中國(guó)政府愿意提高利率到正常的水平，否則，隨著扭曲的數(shù)量和程度的級(jí)別增長(zhǎng)，中國(guó)最終會(huì)遭受一次史無(wú)前例的金融危機(jī)。

　　負(fù)利率正在破壞中國(guó)經(jīng)濟(jì)

　　真實(shí)利率保持負(fù)值通過(guò)兩種途徑破壞中國(guó)的經(jīng)濟(jì)。首先，它人為地使得投資需求惡性膨脹。固定資產(chǎn)投資的過(guò)快增長(zhǎng)是一個(gè)暗示。資本流入以進(jìn)一步資助其增長(zhǎng)的方式承認(rèn)了過(guò)度投資增長(zhǎng)的存在。

　　特別指出的是，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和需求的增長(zhǎng)都超過(guò)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以承受的程度。如果目前的情況再不制止的話，當(dāng)過(guò)量供應(yīng)導(dǎo)致價(jià)格下降并引發(fā)新一輪呆壞賬的時(shí)候，銀行系統(tǒng)所遭受的金融損失將進(jìn)一步上升。

　　第二，過(guò)度投資會(huì)促使通貨膨脹加速。目前的這次通貨膨脹來(lái)自快速的投資增長(zhǎng)所創(chuàng)造的種種供應(yīng)的瓶頸。由于勞動(dòng)力過(guò)剩，工資的增長(zhǎng)緩慢，絕大多數(shù)人都在忍受著購(gòu)買(mǎi)力的不斷惡化。因此，現(xiàn)在的繁榮正在重新分配收入，這種重新分配發(fā)生在占社會(huì)大多數(shù)的工人階層和占少數(shù)的那些借貸的人之間。這種不均衡通過(guò)日益增長(zhǎng)的收入上的不平等能夠惡化社會(huì)成員和不同階層之間的關(guān)系。

　　現(xiàn)在的房地產(chǎn)泡沫在規(guī)模上是空前的。在真實(shí)利率保持負(fù)值的影響下，大規(guī)模的投機(jī)行為彌漫到全國(guó)的各個(gè)角落。當(dāng)利率上升的時(shí)候，房地產(chǎn)的銷(xiāo)售將和汽車(chē)的銷(xiāo)售一樣迅速下降。對(duì)這種打擊的擔(dān)心將促使利益集團(tuán)去游說(shuō)反對(duì)利率的上升。

　　但是，這只能使得這個(gè)問(wèn)題變得更大、更難以解決。中國(guó)提高利率的時(shí)間越晚，銀行系統(tǒng)最終所遭受的金融損失就越大。

　　除了提高利率 已沒(méi)有選擇的余地

　　中國(guó)有一個(gè)近似固定的匯率系統(tǒng)。即使中國(guó)維持對(duì)資本帳戶的控制，中國(guó)也將面對(duì)在資本流動(dòng)方面的巨大搖擺。

　　在1998-2000年間，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備只增長(zhǎng)了260億美元，而外國(guó)直接投資(FDI)與貿(mào)易贏余的總和高達(dá)2230億美元。這里有很明顯的龐大的資本流出。最重要的因素是美元的利率比中國(guó)人民幣的利率高。

　　最終，美元利率降低至低于人民幣的利率，是低美元利率推動(dòng)了資本流入中國(guó)。作為結(jié)果的經(jīng)濟(jì)繁榮引起了現(xiàn)在的人民幣升值預(yù)期，進(jìn)而引起了更多的資本流入。不可交割的人民幣期貨和約的價(jià)格在最高點(diǎn)的時(shí)候預(yù)期人民幣升值達(dá)到5-6%。對(duì)于外國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在，中國(guó)人民幣市場(chǎng)的利率比美國(guó)的美元利率要高。

　　趨勢(shì)正在反轉(zhuǎn)。在今年的四月和五月間，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備很可能上升100億美元，與之相比較的第一季度，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了360億美元。目前的凈資本流入很可能已經(jīng)非常低了。這是中國(guó)今天流動(dòng)性狀況緊縮的最主要原因。

　　在信貸繁榮期間，大量的投資項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始。這些項(xiàng)目將在流動(dòng)性緊縮的環(huán)境中展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。即使有關(guān)部門(mén)不提高利率，黑市也已經(jīng)在對(duì)邊際借款人的信貸定價(jià)方面顯現(xiàn)出活躍的跡象，比如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，已經(jīng)承受兩倍于官方利率的實(shí)際利率。

　　這樣的黑市會(huì)加重腐敗問(wèn)題的惡化，尤其是在金融部門(mén)，內(nèi)部人員能夠利用權(quán)力以官方利率借出資本，然后在黑市上以超出官方利率的實(shí)際利率將資本提供給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。

　　跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息可能是最佳的選擇

　　當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)以一種規(guī)律的步伐展開(kāi)加息行動(dòng)的時(shí)候，它為中國(guó)與美國(guó)一起規(guī)范其利率政策提供了一種理想的環(huán)境。這里有一點(diǎn)小小的不確定，是不是會(huì)有一些破產(chǎn)的現(xiàn)象，如最近的一些事件表明的那樣。

　　真實(shí)利率保持負(fù)值已經(jīng)并且正在產(chǎn)生大量的由銀行借貸所支撐的“疊羅漢”的游戲。提高利率將清洗這種“疊羅漢”的游戲，會(huì)有利于經(jīng)濟(jì)體自身的健康。這種行動(dòng)也將對(duì)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)一些如破產(chǎn)及類(lèi)似的附帶損傷。短時(shí)間的痛苦要比巨大的金融危機(jī)好得多，如果這種“疊羅漢”游戲被允許持續(xù)下去并擴(kuò)大的話，對(duì)中國(guó)的金融部門(mén)來(lái)說(shuō)是一場(chǎng)災(zāi)難。 (李云 編譯)

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