貨幣政策過于寬松，縱使沒有引起物價通貨膨脹，也有可能引發(fā)房地產(chǎn)過熱與資產(chǎn)價格泡沫

　　中國房地產(chǎn)過熱問題深受公眾關注。北京、上海、杭州等大城市高端樓價直逼美國，房價中位值相當于居民年均收入的幾十倍，樓盤轉手率頻繁，某些地區(qū)房屋空置率也開始上升，表明已有泡沫的苗頭。

　　房 地產(chǎn)市場過熱其實早已成為一個世界性的現(xiàn)象，也成了全球經(jīng)濟穩(wěn)定與增長的一個最大的風險因素之一。從上世紀90年代中期以來，美國的真實房價平均上漲了三分之一（東西兩海岸上漲了90%），澳大利亞漲了82%，英國則翻了一番，連多年來慘淡兮兮的日本房地產(chǎn)似乎也有止跌回升并欲再顯昔日光景的跡象。近一兩年來，中國也加入了房地產(chǎn)過熱的國家行列。

　　中國房地產(chǎn)的高速增長應該說主要是受積極基本面因素的推動。但不可否認地說，投機因素也扮演了一定角色。這是因為，其一，房地產(chǎn)的最基本投入要素土地在中國并非私有，而是國有。由于土地法規(guī)、政策與管理的諸種弊端，中國缺少一個公開、透明有效率的土地交易市場，由此，房地產(chǎn)價格從其價格鏈的最始端就受到了扭曲；其二，中國的銀行體系在信貸分配上風險管理上仍然薄弱，大量資金洶涌流入房地產(chǎn)部門，對房地產(chǎn)價格起了推波助瀾作用；其三，中國通行的“全價預售”模式意味著開發(fā)商幾乎不承擔項目開發(fā)風險，從而刺激了新的投機性資金涌入。

　　這些因素導致中國房地產(chǎn)開發(fā)的邊際利潤率遠高于制造業(yè)的邊際利潤率，從而可能引起房地產(chǎn)業(yè)的過熱與過度投資。

　　一覽“福布斯”中國富豪榜，上榜者大多是地產(chǎn)商。中國大陸的財富創(chuàng)造與分布形態(tài)酷似彈丸之地的香港，與更可比的美國形成了巨大反差。美國身價10億以上富人絕大多數(shù)為科技創(chuàng)業(yè)致富，地產(chǎn)商寥寥無幾。相對于世界上其它過熱的房地產(chǎn)市場，中國的房地產(chǎn)市場遠欠成熟，透明度極低，投機性更強。因此，出現(xiàn)投機泡沫風險的概率也更高。

　　盡管如此，判斷目前中國的房地產(chǎn)是否是一個泡沫，其實并不容易。因為許多關鍵的統(tǒng)計信息指標根本不存在。

　　房地產(chǎn)相對于金融資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫的可能性較小，但美國的最新數(shù)據(jù)，如房價、可支配收入系數(shù)、空置率和住宅換手率表明，房地產(chǎn)過熱甚至形成泡沫的風險正在增加。耶魯大學教授羅伯特希勒對美國四個城市買房者的一項問卷調查發(fā)現(xiàn)，買房者預期，在未來10年中，其房產(chǎn)價值平均每年升值12%－16%。這種不切實際的盲目樂觀預期，往往是泡沫形成的前奏。

　　根據(jù)經(jīng)濟理論和發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗，地產(chǎn)價格通常受一系列基本變量的影響，包括居民實際收入水平、名義與真實利率水平、可供替代投資（如股票、債券等金融工具）的預期回報率、人口增長與變遷（婚姻和都市化）、就業(yè)與收入增長率等。如此可以構造一個計量模型，估計結果表明，在房地產(chǎn)熱的初期階段，房價上升主要是基本面因素的改善而引起的；但隨著“房地產(chǎn)熱”變?yōu)椤胺康禺a(chǎn)過熱”，房價開始飆升，而與基本面的變化漸漸脫節(jié)。在目前房屋按揭貸款利率水平上，美國的房價高估了10%，英國的房價高估了15%，澳洲的房價則高估了29%。

　　全球范圍內(nèi)的房地產(chǎn)過熱，歸根結底，是全球貨幣政策過于寬松、流動性過于充足使然。美國的聯(lián)邦基金利率在格林斯潘三度加息后，依然處于歷史低點，真實利率更是為負。中國的名義利率也是八年來最低值，近來真實利率也變?yōu)樨摂?shù)。

　　與歷史經(jīng)驗不同，今天的寬松貨幣政策不見得引起傳統(tǒng)消費物價通脹。全球化、科技進步、市場競爭與中國作為“世界工廠”的地位都降低了通脹壓力。但寬松貨幣條件卻導致了美國金融失衡，居民債務過重，儲蓄率過低，刺激了資產(chǎn)價格尤其是房地產(chǎn)價格的大幅上揚。

　　由于住宅是美國家庭擁有私人財富的大頭，如果房地產(chǎn)泡沫破滅，房價轉漲為跌的“負財富效應”將導致消費支出銳減。如果房價在未來兩年中每年跌幅10%－20%，那么，美國GDP增長率將每年減少0.25－0.5個百分點。

　　假如中國房地產(chǎn)有了泡沫，其潛在負面影響甚至更大；不只是就業(yè)與產(chǎn)出受影響，中國脆弱銀行體系更會遭受重創(chuàng)。央行在考慮是否加息時，除了關注CPI（消費者價格指數(shù)）的變化趨勢，尤應密切跟蹤房地產(chǎn)部門的資產(chǎn)價格變化趨勢。此文脫稿之際，聞中國央行終于加息，深慰。作者：胡祖六