解剖高儲蓄率：房價越高內需越冷——

　　在過去數年間，隨著過度的資金流入房地產市場，灼熱的房地產建設不僅為中國經濟三大引掣之一的固定資產投資提供了足夠多的燃料，也像海綿一樣吸收了大量的居民消費能力。

　　由于房屋價格上升的速度比收入上調速度快，為了買房子 ，更多的居民只能把大部分收入進行儲蓄，形成一個自我加強過程。這個過程把儲蓄率提高到極致，又把生活水平壓到最低。

　　有專家認為，如果不能有效遏制房價上漲速度，依靠內需來拉動中國經濟的理念就有可能流于形式。

　　房價提速投資

　　1998年前后，中國的住房貨幣化改革政策開始逐漸在各個行業(yè)出臺，與此配套的個人住房消費信貸亦以逐漸普及。在金融業(yè)務創(chuàng)新和住房改革的綜合作用下，中國的房地產業(yè)逐漸開始啟動，到2002年以后出現高潮，年投資增長率達到25％以上，甚至接近30％。急劇升溫的房地產使得地方政府通過土地批租獲得了大量收益，根據全國人大副委員長盛華仁提供的數據，2001年到2003年間，地方政府的土地出讓收入為9100億元。而在1998年，這個數據不過區(qū)區(qū)67億。由此可見土地出讓之熱。

　　可供比較的是，在實施積極財政政策的1998至2003年5年間，全國發(fā)行國債也不過9300億元。這足以說明，土地已經變成地方政府名副其實的第二財政。事實上，在許多地方，土地收入已經占到地方財政收入的一半。

　　地方政府在土地上的財政收益不僅表現在巨大的土地收益上，也同樣表現在房地產的交易過程中。統(tǒng)計表明，在整個房地產的建設、交易的過程中，政府稅、費收入占到了房地產價格的將近30％至40%左右。如果再加上占房地產價格20％至40%的土地費用，地方政府在房地產上的收入將近占到整個房地產價格的50％至80%。而在歐美國家，地價、稅費相加大約只占到住房價格的20%左右。在這個過程中，房地產開發(fā)與固定資產投資有機的結合在一起。由于地方政府可以通過城市建設提升房地產業(yè)發(fā)展的環(huán)境，進而推動地方經濟發(fā)展，為地方官員升遷提供政績。于是，上世紀90年代后期，中央政府反復通過國債來進行的基本建設都無力啟動的地方政府建設投資，在房地產行業(yè)發(fā)展的背景下，重新被啟動。數據顯示，2004年全國固定資產投資增長26.7％，是1995年以來增幅最高的一年。而今年首１１個月的中國城鎮(zhèn)固定資產投資又比2004年同期增長了27.8%（今年11月城鎮(zhèn)投資同比增長29%）。其中房地產開發(fā)投資13240億元，增長22.2%。

　　消費瘋狂擴張

　　在上世紀90年代后期開始的住房、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等一系列改革，使得老百姓在支出增加、失業(yè)可能性增加的預期下，進一步緊縮開支，進而加劇了中國有效需求不足的程度。但在這一系列遏制消費的改革過程中，出現了一個例外，那就是住房制度的改革不僅拉動了投資，也刺激了居民消費。由于中國的儲蓄率很高，人民幣也展開了新一輪的升值周期，為了抵御海外投機資本過快涌入中國，央行限定了很低的銀行利率。這也意味著房地產企業(yè)可以以很低的成本來籌措資金。對面臨全面過剩的勞動密集型行業(yè)資本而言，中國房地產業(yè)的暴利等同于一座新的金礦。

　　大量在勞動密集型行業(yè)積累起來的資金進入房地產業(yè)，使得房地產業(yè)的投資開始不斷增長，統(tǒng)計表明，中國房地產開發(fā)企業(yè)負債率高達７６％，房地產企業(yè)多依賴賣“期房”或擴大流動資金貸款融通資金。因此，如果將房地產開發(fā)企業(yè)的“期房”籌資，主要包括居民購房消費貸款和流動性資金來源考慮在內，每年數千億元的房地產開發(fā)投資中，約有６０％的資金來自銀行信貸。從數據上看，在中國銀行業(yè)總共１７萬億元的貸款余額中，超過半數貸款都是以房產做抵押的。當所有的資本向房地產聚集后，被不斷推高暴漲的房地產價格開始脫離老百姓收入增長的基本面。但在低利率的支撐下，房價依然堅挺。一方面在股市已經長期衰落的情況下，以房地產進行投資的個人投資者也開始不斷增長。更何況住房購買能力最多可以達到5倍的擴張（房貸最多可達總價80％的貸款），使得中國城鎮(zhèn)化進程中積累的住房購買能力出現了集中的釋放。于是，投資以至投機資金的涌入，逐漸成為房地產行業(yè)發(fā)展的主要動力。數據顯示，中國的房地產貸款余額從１９９８年末的３１０６億元上升到2004年底的２．６萬億元左右，占全部人民幣貸款總額的１４．７％。在全國房價最高的上海，２００４年的新增房產貸款超過１０００億元，占中資金融機構全部新增貸款的３／４強。

　　第一張骨牌

　　從內需的角度而言，不斷攀升的高房價已經成為一部壓榨機器，因為購房者已經在房貸上透支了未來數十年的消費能力，而未購房者在努力工作的同時，也在盡可能的壓縮消耗品的消費支出，將勞動所得存入銀行，以追趕不斷攀升的房價。在這個過程中，高房價不僅吸收了現在的居民購買力，也在透支未來的居民消費。更何況在資本流動全球化的今天，海外資本已經在中國房地產業(yè)扮演了一個至關重要的角色。對沖基金行業(yè)已從根本上改變了風險定價，對沖基金已對每年的風險進行抵消，而隨處可見的低風險溢價已使借貸較以前更方便。自11月底以來，歐洲最大對沖基金TCI便在短短半個月時間內，向3只香港股票注入了約90億港元的巨資，值得注意的是，TCI大筆買進的三只股票，都是香港或內地的地產股，表面上其似乎看好香港與內地的地產市場，因此投入巨資豪賭，但這可能只是表象，它們在買進一籃子地產股的同時，可能另在場內與場外衍生產品市場，部署大量空倉，等待中國房產價格急回的時機一到，便可大賺一筆。而歷史經驗也表明，海外投資的一窩蜂涌入都會造成資本流入國經濟的大起大落。在上世紀50年代末期和60年代初期買進歐洲證券的投資熱潮止于1962年的利益平等稅。在上世紀70年代初期進行海外投資的日本金融機構，也逃不出這一法則。

　　不過，日本撤回海外投資倒是日元在1994年強勢的原因，日本房地產也迎來了新一輪的牛市。但隨后的資本流出卻導致了日本歷史上最為慘痛的經濟衰退。 本報記者 汪洋

責任編輯：林彥婷