美元向左走還是向右走

????提要 美元走勢(shì)不僅牽動(dòng)著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的神經(jīng)，也成為擾動(dòng)全球金融貨幣市場(chǎng)的最主要因素。

????進(jìn)入9月以來(lái)美元加速跌勢(shì)，10月15日美元指數(shù)下探至75.21。影響美元走勢(shì)的因素錯(cuò)綜復(fù)雜。既有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政收支等經(jīng)濟(jì)因素，也有利率水平、國(guó)際資本流動(dòng)等金融因素，還存在政府對(duì)外匯市場(chǎng)的人為干預(yù)等政治因素；既有支持美元階段性走強(qiáng)的因素，也有不利于美元走強(qiáng)的因素，而且這些因素之間形成了互相牽制互相

????美元能否出現(xiàn)階段性拐點(diǎn)？只可能取決于三種情形。

????一是美聯(lián)儲(chǔ)提前加息。美元走勢(shì)取決于美國(guó)貨幣利率政策，美聯(lián)儲(chǔ)提前加息可能對(duì)美元走強(qiáng)形成一定支撐。當(dāng)前通貨膨脹預(yù)期強(qiáng)烈，貨幣寬松、美元疲軟、投資炒作以及金融屬性等因素加劇大宗商品上漲，美聯(lián)儲(chǔ)是否加息將是決定美元能否“由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)”的關(guān)鍵。

????二是未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇比預(yù)期要差。例如出現(xiàn)世界經(jīng)濟(jì)二次探底引發(fā)金融市場(chǎng)劇烈震蕩，歐元區(qū)信貸惡化，新興市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫崩潰等情況，美元避險(xiǎn)需求可能再次回升，從而推動(dòng)美元走強(qiáng)。

????三是美元在國(guó)際儲(chǔ)備中地位的相對(duì)上升。金融危機(jī)以來(lái)美元備受質(zhì)疑。特別是IMF特別提款權(quán)和新的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的提出對(duì)美元產(chǎn)生了一定影響。今年一季度美元在國(guó)際儲(chǔ)備中減少了2.3%，但與歐元儲(chǔ)備下滑5.9%，英鎊儲(chǔ)備削減4.8%相比，美元仍然占全球外匯儲(chǔ)備65%的份額，這說(shuō)明美元全球最重要的儲(chǔ)備貨幣地位并未受到根本動(dòng)搖。這可能在一定程度上增強(qiáng)未來(lái)人們持有美元的信心。

????分析以上三種情形，就第一個(gè)情形而言，這種可能性不大。因?yàn)楸M管當(dāng)前人們對(duì)未來(lái)通脹有較高的預(yù)期，但是美國(guó)核心CPI尚處于負(fù)值區(qū)間，特別是不斷高企的失業(yè)率和不牢固的復(fù)蘇可能對(duì)加息形成掣肘。從美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的規(guī)律看，失業(yè)率和聯(lián)邦基準(zhǔn)利率走勢(shì)表現(xiàn)出極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，在節(jié)節(jié)攀升的失業(yè)率面前，美聯(lián)儲(chǔ)難以啟動(dòng)加息的進(jìn)程；第二種情形可能會(huì)出現(xiàn)，但程度不會(huì)很深；而第三種情形，美元地位的暫時(shí)相對(duì)上升并不具有可持續(xù)性。

????美元走勢(shì)一直撲朔迷離，這無(wú)疑增加了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的復(fù)雜性和曲折性。但是我們需要有甄別力，決定美元長(zhǎng)期走向除了經(jīng)濟(jì)基本面和美元策略外，還有三大根本性因素。

????一是美元逆周期性貨幣屬性逐步顯現(xiàn)。美元是逆周期貨幣，即經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，美元走強(qiáng)，而經(jīng)濟(jì)一旦復(fù)蘇，美元又重拾弱勢(shì)。危機(jī)后美元一度升值主要是資本回流、避險(xiǎn)需求上升以及維持美元強(qiáng)勢(shì)地位的需要。從當(dāng)前的情況看，以上這三個(gè)因素基本減弱，美元周期與經(jīng)濟(jì)周期體現(xiàn)的負(fù)相關(guān)性更為明顯。

????二是削減雙赤字令美元承壓。雙赤字始終是決定美元走勢(shì)的長(zhǎng)期性因素。事實(shí)上，美元的走勢(shì)更受制于美國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略，特別是如何削減雙赤字，讓美國(guó)走出財(cái)政危局是美國(guó)政府下一步重點(diǎn)考慮的。大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃將再次大幅增加美國(guó)的財(cái)政赤字。另一方面，作為消費(fèi)大國(guó)，美國(guó)貿(mào)易逆差的形勢(shì)長(zhǎng)期內(nèi)將無(wú)法得到好轉(zhuǎn)。而美元貶值造成的“估值效應(yīng)”不僅能夠降低美國(guó)政府的真實(shí)債務(wù)成本，從而保持財(cái)政赤字政策的可持續(xù)性，也能夠增強(qiáng)美國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，緩解貿(mào)易赤字壓力。

????三是寬松政策缺乏有效退出機(jī)制壓制美元。從根本上講，美元幣值的內(nèi)在穩(wěn)定性最終要受貨幣供給的沖擊。目前，美國(guó)超大規(guī)模的貨幣投放使得M2增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)歐洲和日本(美國(guó)M2增速為9%，歐元區(qū)為4.9%，日本為2.5%)。從美聯(lián)儲(chǔ)提出的未來(lái)寬松政策退出機(jī)制的五大手段來(lái)看，(包括提高超額準(zhǔn)備金利率、進(jìn)行逆回購(gòu)協(xié)議、在公開(kāi)市場(chǎng)出售持有國(guó)債和證券、財(cái)政部發(fā)行短期票據(jù)回籠資金再存入美聯(lián)儲(chǔ)、將部分超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)換成定期存款再存入美聯(lián)儲(chǔ)等)，面臨著由于財(cái)力不濟(jì)而帶來(lái)的實(shí)施約束，退出工具并沒(méi)有可行性。特別是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有徹底走出收縮周期之前，寬松政策退出的速度不會(huì)早于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度。美聯(lián)儲(chǔ)為緩解經(jīng)濟(jì)緊縮而向市場(chǎng)注入的大量流動(dòng)性又缺乏退出機(jī)制和有效的工具，這樣的直接結(jié)果就是巨額的貨幣供應(yīng)量導(dǎo)致的美元持續(xù)貶值。

????綜合以上因素，我們認(rèn)為，從維護(hù)美元世界儲(chǔ)備地位和維持美元購(gòu)買力的角度考慮，美元持續(xù)大幅下挫的可能性不大。但是趨勢(shì)性、有節(jié)奏、小幅的貶值既能達(dá)到削減真實(shí)債務(wù)的目的，又保持了美元自我調(diào)整的主動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)美國(guó)“經(jīng)濟(jì)自我利益的最大化”。